業(yè)內(nèi)人士表示，十一小長假后，面對集中回籠的逆回購資金，資金面可能面臨小幅收斂壓力。中長期來看，隨著政府債發(fā)行繼續(xù)提速，四季度MLF到期規(guī)模較大，預(yù)計年內(nèi)流動性缺口仍然不小，在通過財政政策解決結(jié)構(gòu)性問題的背景下，后續(xù)貨幣政策仍將呵護(hù)流動性平衡，但整體難現(xiàn)寬松。

9月千億級逆回購操作持續(xù)開展，資金利率中樞溫和上移

回顧9月，央行公開市場操作再獲“全勤獎”，且力度層層加碼，22個交易日累計開展逆回購操作11800億元；9月15日，央行恢復(fù)等量續(xù)做6000億元MLF，操作利率連續(xù)18個月保持在2.95%。同時，央行時隔兩年于9月26日重啟2個月期國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)，規(guī)模700億元，中標(biāo)利率3.55%。從全口徑計算，當(dāng)月公開市場合計凈投放5900億元。

值得一提的是，受“雙節(jié)”因素影響，央行于9月17日增加逆回購?fù)斗帕?，這也是自2月4日以來再次重啟14天逆回購，通過“7 14”組合拳馳援流動性。9月24日，央行暫停7天逆回購操作，單獨(dú)開展14天逆回購操作，額度達(dá)1200億。截至9月30日，央行已連續(xù)10日維持14天逆回購操作，旨在維護(hù)季末流動性平穩(wěn)。

業(yè)內(nèi)人士對此表示，考慮到政府債發(fā)行放量疊加雙節(jié)資金需求，央行獨(dú)立開展14天期逆回購，既可維護(hù)流動性合理充裕、緩解資金面短期“趨緊的結(jié)果”，也再度體現(xiàn)出其在滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求上的靈活精準(zhǔn)、合理適度。

不過，今年9月央行資金投放量仍明顯不及往年。正如央行貨幣政策司司長孫國峰日前在政策吹風(fēng)會上提及，央行有充足的工具予以平滑階段性擾動，完全可以保持流動性合理充裕。在目前的條件下，可能不需要原來那么多的流動性就可以保持貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行。

對于資金價格走勢，整體上先升后降，跨季節(jié)前擾動因素顯現(xiàn)，漲跌互現(xiàn)，但仍然維持在相對平穩(wěn)的水平。其中，中秋節(jié)前夕，17日DR007利率升至月內(nèi)高位2.39%。季末節(jié)前，DR001與DR007分化加劇，跨季資金價格漲幅明顯，14D資金利率于29日邁向第7日上漲，上破2.9%，為6月末以來最高。截至9月30日14:00，DR001加權(quán)利率報2.2651%，DR007加權(quán)利率報2.2813%，雙雙高于政策利率水平。

平安證券固收分析師劉璐指出，跨季資金面來看，整體9月資金利率中樞在超儲率回落、“寬信用”預(yù)期發(fā)酵、“寬貨幣“預(yù)期修正的影響下，繼續(xù)溫和上移。但由于季末投放期限相對更長、利率更高的資金，國慶節(jié)前DR007呈上行趨勢實(shí)屬季節(jié)性正?，F(xiàn)象。

四季度流動性供需仍不容樂觀，10月流動性缺口或約6000億元

展望四季度流動性，短期擾動壓力在于 “十一”黃金周滋生居民現(xiàn)金提取需求，對銀行體系的流動性有所影響。長遠(yuǎn)來看，地方債、國債等政府債券發(fā)行預(yù)計繼續(xù)提速，逆回購以及MLF到期壓力較大，財政季節(jié)性規(guī)律明顯，流動性供需狀況仍不容樂觀，預(yù)計央行或?qū)⒕S持投放力度，確保資金需求得以滿足。

觀測具體流動性缺口，資金到期方面，自9月24日起至30日，7天期逆回購操作資金將統(tǒng)一于10月8日集中回籠，而14天期逆回購資金可順延至10月8日及以后的相應(yīng)交易日到期。由此，10月復(fù)工日堆積的逆回購到期規(guī)?；蜻_(dá)到8000億以上。此外，10月、11月、12月將分別有5,000億元、1萬億元、9,500億元MLF到期，四季度MLF到期規(guī)模合計2.45萬億元，仍將產(chǎn)生較大流動性缺口。

存單到期方面，廣發(fā)證券資管團(tuán)隊(duì)指出，從供給端來看，雖然四季度存單到期壓力不大，但鑒于后續(xù)銀行理財受估值法將受監(jiān)管影響，負(fù)債端壓力上行倒逼存單發(fā)行量或呈上升趨勢；需求端來看，由于地方債發(fā)行加速以及未來“寬信用”預(yù)期可能會造成分流，短期內(nèi)1Y期存單收益率上行壓力仍然存在。

政府債供給方面，根據(jù)7.30政治局會議要求，預(yù)計今年地方債仍會全部發(fā)完，據(jù)不完全統(tǒng)計，地方債年內(nèi)剩余占比37%，即四季度仍有超1.6萬億新增地方債未發(fā)；2021年末國債余額限額為240508億元，四季度或新增國債1.2萬億。

中信證券研報指出，經(jīng)測算，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，10月流動性缺口在6000億元附近。那么央行操作方面，考慮到目前海外壓力、通脹壓力以及對結(jié)構(gòu)性政策支持的需求，后續(xù)貨幣政策將呵護(hù)流動性平衡，但整體難現(xiàn)寬松。

“預(yù)計‘十一’假期以后，公開市場操作將回歸常態(tài)化。首先14天逆回購將暫停，其次7天逆回購?fù)斗乓?guī)?？赡軙兴卣{(diào)。” 蘇寧金融研究院高級研究員陶金認(rèn)為，未來央行可能在保證短期流動性平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，著重調(diào)節(jié)中長期流動性，以支持穩(wěn)信用政策。

加強(qiáng)貨幣政策與財政政策之間的協(xié)調(diào)配合

值得注意的是，27日，央行貨幣政策委員會第三季度例會再次強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持流動性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

相比于二季度例會，此次會議總體上延續(xù)了此前一貫的貨幣政策方向，但也新增了“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”、“加強(qiáng)與財政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)”的表述。

天風(fēng)證券孫彬彬認(rèn)為，未來貨幣政策預(yù)計還是以穩(wěn)為主，更有可能的是要求財政政策更加“積極有為”，發(fā)揮好財政、工信、稅收等部門以及地方政府的合力，達(dá)到“擴(kuò)內(nèi)需、促轉(zhuǎn)型、增后勁”的目的。

中信證券明明也表示，四季度地方政府債券繼續(xù)發(fā)行、財政支出力度大概率增大，貨幣政策需要和財政政策配合，無論是從狹義的銀行間流動性維穩(wěn)還是廣義的寬信用層面。

那么，四季度還有降準(zhǔn)必要嗎？東方金誠王青對此提出，為加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，四季度央行有可能再次實(shí)施降準(zhǔn)，助力寬信用過程。考慮到降準(zhǔn)是向銀行體系注入長期資金，可以更好地解決銀行信貸投放的流動性瓶頸問題。而14天期逆回購操作屬于短期流動性注入，往往用于應(yīng)對時點(diǎn)性的削峰平谷。

華創(chuàng)證券指出，面對四季度大規(guī)模的MLF續(xù)作壓力，以及繳準(zhǔn)需求，偏長資金的預(yù)期并不樂觀，已經(jīng)反噬了7月降準(zhǔn)的“成果”，后續(xù)資金面寬松狀態(tài)的維持，有賴于中長期流動性的再次投放，對于“降準(zhǔn)”的必要性在提升。

但也有機(jī)構(gòu)持有不同的觀點(diǎn)，中小企業(yè)需要的結(jié)構(gòu)性政策，而像降準(zhǔn)這樣的總量的政策工具是無法解決結(jié)構(gòu)性問題的。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，再貸款的效果要優(yōu)于MLF，MLF的效果要優(yōu)于降準(zhǔn)。

央行23日召開電視會議，推動常備借貸便利（SLF）操作方式改革，落實(shí)3000億元支小再貸款政策。市場分析人士表示，SLF利率是貨幣市場利率走廊上限，SLF操作方式改革有助于維持利率走廊穩(wěn)定運(yùn)行，更好穩(wěn)定市場預(yù)期，有效防范流動性風(fēng)險。